2017年7月14日至15日，
全国金融工作会议在北京召开，会议由习近平总书记主持，五名政治局常委出席。此次会议进一步强调和明确了防控
金融风险的重要性和长期性，把强化监管作为提高防范化解
金融风险能力的核心内容和重要手段，而
投资者保护问题则属于国内金融监管与风险防范与化解的重要主话题之一。目前，国内主要通过“
投资者适当性管理”和“
合格投资者准入”两类制度加以规范，本文将围绕“
投资者适当性”主题，考察国内制度规范与行业实践，并结合国内新金融的最新发展态势，对国内
投资者适当性制度发展分析一二，以期获得有益思考。
投资者适当性是指金融机构所提供的产品和服务与投资者的财务状况、投资目标、风险承受能力、投资需求及知识和经验等的匹配程度。[1]投资者适当性制度起源于美国，至今已走过80多年的发展历程，其经历了一个由最初的自律规范，发展到纳入监管体系并由司法加以确认，最终形成自律、监管、仲裁和司法多层级联动的专业监管体系的过程。[2]投资者适当性制度的根本要求是把适当的产品和服务提供给适当的投资者，核心在于“两分级一匹配”，即客户分级、产品或服务分级、客户与产品或服务相匹配，目标在于将投资者与产品或服务实现风险等级匹配、
投资品种匹配和期限匹配。
投资者适当性管理是现代金融服务的一项基本原则和要求，也是成熟市场普遍采用的管控创新风险和保护投资者权益的做法，可以说，投资者适当性制度已发展成为金融市场的一项基础制度。目前，随着一系列监管规定的出台和落实，我国已在多个金融产品市场初步建立起投资者适当性制度体系，但审视相关监管规定可以看出，层级偏低且较为分散，尚未形成统一的、具有普遍约束力的制度体系。
二、投资者适当性管理的相关监管规定
（一） 国内投资者适当性监管规定
证券公司投资者适当性管理相关监管规定较多，散见于各个法规、规范性文件。
与证券公司的相关监管规定相似，期货公司投资者适当性管理的相关监管规定也散见于很多法规、规范性文件。
保险公司投资者适当性管理相关监管规定主要见于《中国保监会关于
保险资产管理公司开展
资产管理产品业务试点有关问题的通知》。该通知要求资产管理产品只能向境内
保险集团（控股）公司、保险公司、保险
资产管理公司等具有风险识别和承受能力的
合格投资人发行，并规定了向单一
投资人发行定向产品的初始认购资金最低限额和向多个投资人发行集合产品单一投资人初始认购资金的最低限额。
7、银行相关监管规定
8、其他相关监管规定
（二） 国外投资者适当性监管规定
1、美国投资者适当性监管规定
美国证券交易商协会（NASD）作为自律监管组织，最早以道德性约束的公平交易条款为基础确立了最初的适当性规则——适当性准则。根据该规则要求，经纪商只能向投资者推荐或者销售适合后者需求的金融产品，为此，经纪商应当搜集和掌握目标客户的信息以了解客户。从监管这个面看，自《1933年证券法》颁布以来，美国逐渐确立了以法定
信息披露制度为证券市场基本的监管手段和方式，以反欺诈条款为救济措施的监管模式。1964年美国《证券法》修改之后，SEC取得了对所有经纪商的监管权，由其颁布实施的15 b10系列规则确立了适用于经纪商的“SECO”(SEC-registered Only)监管框架。在随后的发展过程中，美国的证券监管实践和司法判例都确认了券商应当对投资者负有适当性的义务。[3]
2、欧盟投资者适当性监管规定
欧盟的投资者适当性主要体现在欧盟《金融工具市场指令》（MiFID）及其它相关实施指令当中[4]，该指令也是目前欧洲金融领域内最重要、涉及面最广的立法。2012年欧洲证券市场管理局规定了关于适当性要求指导方针的最终报告[5]，以确保该指令以及其它指令中的相关条款在欧盟层面能够共同、统一、协调地适用。该指令在条款中规定了欧盟各成员国所有以提供投资服务或开展专业
投资活动的机构在实施投资者适当性时应遵守的规定以及应履行的义务。指令对投资者进行分类，分为零售客户和专业客户，并对不同类别的投资者适当性制度提出了实施要求，同时规定了不同类别投资者相互转化的条件和要求。指令还规定了
投资公司需在提供建议之前评估客户，评估分为适合性评估和适当性评估。[6]此外，《指令》将
投资产品分为复杂金融产品和非复杂金融产品两大类，方便投资公司实施适合性和适当性评估。
三、投资者适当性管理的相关实践现状
（一） 国外投资者适当性管理的相关实践
在美国金融业监管局的监管和推动下，美国投资者适当性规则确立了两个基本规则：了解你的客户规则和适当性义务规则。其中，了解你的客户规则要求投资公司在了解客户必要信息的基础上合理勤勉地管理投资者的账户，必要信息包括有效地服务于投资者账户管理、符合账户特定的要求、精准的把握和行使服务职权、符合法律法规要求。适当性义务规则要求投资公司或者相关利益人尽到合理的勤勉职责，通过获取特定客户的必要信息来确定特定投资者的
投资类型，结合合理基础的适当性规则、特定客户的适当性规则和交易频率方面的适当性规则，并对符合特定条件的机构投资者的适当性义务进行豁免，确保证券交易活动中的推介行为或者投资策与投资者相适应。需要指出的是，美国从业者非常重视老年投资者和投资产品的适配，将年龄因素纳入重点考察因素。可以说，美国的金融市场已经形成了比较完善的投资者适当性体系：通过“行业自律协会制订适当性规则—SEC审查、通过—再由自律协会负责具体实施”的模式，既能充分发挥行政部门的监管职能，又能有效的体现行业协会的专业性，同时以联邦法律作为保障，体现出了美国的投资者适当性制度专业、完善、多层级保护的特点。[7]
2、欧盟投资者适当性管理的实践
对投资者进行合理的分类，是欧盟推行投资者适当性的一个非常重要的内容。具体分为零售客户和专业客户，其中专业客户中还包含合格对手方。在上述类别中，最重要的是对专业客户的认定，即专业客户是指符合一定的标准，被认为拥有相关经验、知识、专长，能以此进行自主
投资决策，并能恰当评估所涉风险的客户。而零售客户的范畴使用了“排除法”，即专业客户之外的均为零售客户。总体上，从零售客户到专业客户，投资公司履行的义务有所区别且依次减弱，客户受到的保护程度也依次减弱。同时，投资者的分类并非一成不变，而是给予投资者在不同分类的转换权利，并按照简单和复杂金融产品实施不同的投资者适当性要求，[8]以实现更加科学和系统地进行投资者适当性管理。
（二） 国内投资者适当性管理的相关实践
自2009年以来，在信托、证券、期货、基金、
私募基金、保险、银行等金融领域中，随着一系列监管规定的出台，国内以客户风险测评为主要内容的
投资者适当性管理制度逐步建立，与之相配套形成了由国务院主管监督机构制定监管规定、自律性行业协会制定执行规范的投资者适当性监督体系，对我国金融市场的稳健发展产生了积极影响。
笔者将以证券公司、
基金从业机构和私募
基金管理人三个典型金融领域的投资者适当性管理实践现状为例，考察投资者适当性管理在该等三个领域的实施情况：
1、证券公司投资者适当性管理现状
（1） 思想认识不充分
从思想认识层面，部分证券公司重点关注业务开拓，一心追求做大业务规模，获得更多的市场份额，从而赚取更多的交易佣金，但是对于投资者适当性管理，很多是流于形式，只是为了应付监管。在实践操作中，只是简单地讲解业务规则、告知风险，让客户在客户协议和风险揭示书上签字就算是完成了投资者适当性管理，而没有做到充分了解客户，追求免责但却没做到勤勉尽责。[9]
（2） 制度建设不完善
从制度建设层面，部分证券公司制度建设不完善，主要表现为：
1）制度修订不及时。近几年证监会等监管部门陆续出台了对于投资者适当性制度的监管规定或对原有规定进行了修订和细化，但这些公司没有依照监管规定的出台和修订而及时进行相应的修订和调整；
2） 制度不健全。具体表现为没有根据监管规定明确了解客户的必要信息，没有建立客户信息重大变更跟踪评估机制，没有明确充分了解产品所必需的
尽职调查的方式和标准，没有将投资者适当性实践情况纳入到相关岗位人员的考核内容，缺少对投资者适当性制度的内部控制和监督检查规范；
3）制度明显不合理。部分证券公司规定，客户拒绝接受调查的，将其确定为风险承受能力最高的投资人；对于拒绝后续评估的客户，营业部可将近两年其已开通的业务和以往购买产品的交易记录做出评估，与原风险承受类别比较，采用孰高原则定义投资者风险承受类别。这样的规定明显违反投资者适当性制度的基本要求和保护客户的目的，加大了客户从事证券业务的风险，没有全面、客观真实地了解客户。
（3） 制度落实不到位
从制度落实层面，部分证券公司投资者适当性制度落实不到位，主要表现为：
1）未根据监管要求进行开户。具体来说，在为客户开户过程中，没有按照监管规定审查、了解客户真实身份；存在为不符合准入条件的投资者开立相应账户或开通权限，以
创业板为例，部分公司办理开户时，默认为客户开通
创业板交易权限，导致部分客户出现交易亏损进而引发纠纷；对客户资产核查不全面，部分客户在
征信时资产符合要求，但实际其资产为短期借款，到开户时资产已经被转走，变相规避了监管要求；收集客户信息不完整、有错误，身份信息、地址信息缺失或错误，职业信息和学历信息未登记；
2）未全面、客观进行客户风险等级评估。具体表现为：对客户风险承受能力评估流于形式，测评内容不全面，甚至出现代替客户填写风险承受能力测评的各项内容，客户只需要进行签字确认，无法判断是否是客户的真实意思表示，无法准确了解客户的风险承诺能力，使得测评失去应有的价值，为后续客户参与证券业务选择不适当风险等级的产品埋下了隐患。而且，对于客户的后续跟踪评估落实不力，对于初次风险承受能力评估已经满两年的客户没有进行后续的跟踪评估，了解客户最新的风险承受能力。此外，对于客户的评估资料没有妥善保存，导致很多时候出现评估记录无法查询和核实；
3）未全面了解产品，没有科学划分风险等级。具体表现为没有对产品进行全面、充分的尽职调查，对产品风险的了解不准确、不客观，仅仅根据产品类型或性质就划分风险等级，或者仅仅依据产品存在抵押、担保就划分为低风险，进而导致因为风险等级划分的不科学而误导投资者，造成投资者的风险承受能力与产品的实际风险等级不相匹配；
4）未真正做到将适当的投资者与适当的产品或服务匹配。具体表现为：部分公司存在客户未进行风险测评就可以购买产品的问题，有的则是采取客户可以先购买产品再补充评估的方式，更是在规避了监管的同时加大了客户的风险；客户购买金融产品的风险等级与风险承受能力不匹配，低风险承受能力客户可以购买高风险金融产品，比如为
风险评估结果为谨慎型和稳健型的客户开通新三板权限或开立两融账户，而且没有对这种风险不匹配的情况明确告知客户并要求客户签署《金融产品或金融服务不适当警示及客户投资确认书》；未进行充分的信息披露和风险揭示，未充分披露产品的基本信息特别是可能存在的利益冲突。风险揭示书为了便捷采用统一的格式化文本，但却忽视了对于具体产品有针对性的信息披露特别是高风险产品可能产生的最大风险损失；
5）未建立投资者适当性制度员工培训机制，没有将制度实施情况纳入考核内容，对于违反投资者适当性的员工没有建立完善的责任追究机制。
（4） 监管新规下的展望
今年7月1日，《
证券期货投资者适当性管理办法》正式开始实行。为符合该管理办法的规定，部分证券公司原来业务开展中没有做到投资者适当性管理的，开始重新梳理业务环节中的适当性要求，查漏补缺。同时，按照新的双录要求及适当性要求，重构业务流程中的管理要求，编制公司层面的投资者适当性管理办法制度，各业务链的适当性细则及各业务链的操作流程，包括风险点提醒、协议文件签署，制定对应的核查人员。而且，重新对客户与金融产品分类分级，要求做到动态关注客户与产品的风险，形成新的
风控模式。
为了迎接《证券期货投资者适当性管理办法》的实行，证券公司集体补课备战投资者适当性管理，投入大量人力、物力成本完成或正在进行涉及前中后台的投资者适当性全面大改造。前端改造通过选用能够提供需要的适当性逻辑的标准前端进行，确保各交易品种的适当性匹配及准入；中台改造通过构建适当性管理数据系统，对客户适当性进行持续测评和动态客观评价，通过客观评价加上客户的主观答题得分综合形成对客户的综合性风险承受能力测评；后台改造依照适当性管理的要求，对客户委托进行的数据做相应的判断和处置，以实现产品风险等级和客户类型匹配。除了持续不断的前中后台改造之外，券商针对投资者适当性管理办法实施而进行的
投资者教育工作亦从未停止，且除了在微信端、APP端宣传各种投教知识之外，投教的宣传还出现了更新颖的形式，如华龙证券采集百人参与的视频，录制称“
投资者教育百人印象”目前在互联网领域传播甚广。[10]中信证券也表示，自《证券期货投资者适当性管理办法》公布以来，公司以落实该办法为契机，全面梳理内部适当性管理制度和流程，探索建立适当性管理的长效机制。目前，已按照《办法》要求，梳理了公司产品和服务的风险等级等适当性匹配要素，为向投资者提供适当性匹配意见奠定基础。同时，公司亦积极进行信息技术系统改造和升级，为适当性管理工作提供技术支持。目前，各项准备工作正平稳推进。[11]
综上，相信伴随着《证券期货投资者适当性管理办法》的实行和证券公司对新规的落实，证券公司投资者适当性管理存在的思想认识不充分、制度建设不完善、制度落实不到位的问题将得到有效地缓解和改善，将更有利于保护证券市场投资者的利益，维护和促进证券市场的稳定发展。
部分基金从业机构，特别是在
互联网基金销售过程中，在用户的开户过程中存在收集信息不全面、不完整和错误的问题，没有做到全面、准确、充分地了解投资者。对于投资人风险承受能力的调查和评价，高度依赖问卷调查，对于财务状况未近一步要求投资人提供相应财务情况证明，只是基于投资人承诺提供的信息真实全面完整。但实际上，部分投资者一心追求高收益，而忽视了风险承受能力测评对自己购买
基金产品的重要价值，在填写问卷的时候为了获得高风险承受能力的评价而进行虚假填报，未能如实填写个人的财务情况、
投资经验、投资目的、短期长期风险承受水平，导致得到错误的风险承受能力评估结果，影响整个投资者适当性的管理。此外，有些公司的问卷会根据市场变化和经济发展、消费水平等因素不定期更新，但是有些公司的风险承受能力评估问卷鲜有更新，一套问卷使用很长时间，已经远远不符合当下的经济环境。
而且，部分基金从业机构允许投资者自行选择适合自己的风险承受能力等级。实际上，大多数投资者对于基金产品及相关知识特别是
基金投资风险的认识都有所欠缺，允许投资者自行选择风险承受能力等级，必将会导致部分对自身风险承受能力认识不足的投资者因片面追求高收益而进行与自身实际风险承受能力不相符的投资活动，无法做到
基金销售适用性的匹配。此外，部分公司允许投资者不进行风险承受能力测评，对这些投资者系统自动给予保守型风险评价，虽然一定程度上有利于保护投资者的利益、减少投资者的
投资风险，但实际上，这样的做法并未真正做到全面了解客户，让客户知悉也让公司知悉客户的风险承受能力，特别对于高风险承受能力的客户来说，本可以选择投资中高风险和高风险的基金产品，但是因为风险
评级的不客观而没有购买合适的产品，可能会导致客户的利益损失，也无法让客户获得最满意的用户体验。
最后，基金公司在投资者和产品的跟踪评估机制上还存在较为突出的问题。虽然有些基金公司明确表示每6个月要让现有客户再进行评估，但是实践操作中落实不到位，没有实现对适当投资者的动态管理。对于基金产品，特别是复杂的高风险基金产品，部分基金公司并未做到定期或根据市场变化对其风险状况进行评估，必要时调整其风险评级，使得公司对于产品的了解不全面，未实现对产品的动态管理。
3、私募基金管理人投资者适当性管理现状
但进入网站后，在没有提供
资产证明，没有进行风险识别能力和风险承担能力评估的情况下，有的网站投资者就可以看到
私募基金产品的基本情况。流程进行到这里，已经可以发现，仅仅依靠投资者的承诺就当然认定投资者为符合条件的合格投资者，没有完善落实
基金业协会对于合格投资者的认定，未实现向符合条件的特定投资者进行
私募基金推介和募集的目的。而部分机构存在未进行风险识别能力和风险承担能力测评，允许投资者查看产品并进行后续投资活动，导致投资者
投资的风险系数大大增加，无法选择与自身承受能力相匹配的基金产品，不利于投资者利益的保护。
而且，由于《
私募投资基金监督管理暂行办法》第十六条规定了私募基金管理人自行
销售私募基金和委托销售机构销售私募基金两种不同情况下合格投资者验证责任的承担，实践中出现私募基金管理人和销售机构责任承担的相互推诿，导致投资者适当性制度无法落到实处。
（三） 国内外投资者适当性监管和实践现状小结
作为有风险的专业化市场，与美国和欧盟相比较，我国资本市场的市场体制尚未发展完善，金融产品专业性强、法律关系结构复杂，各种产品的功能、特点、复杂程度和风险收益特征具有显著区别。而广大投资者在专业知识、风险承受能力、风险收益偏好等方面差异较大，对金融产品的需求也不尽相同，而且我国资本市场的投资者以中小投资者为主，散户众多，
投资理念和
投资心态都不够成熟。从角色定位来看，经营机构和投资者作为市场的参与者，双方的目标存在明显差异，投资者的主要目标在于追求投资产品的收益，但很多时候由于自身能力的欠缺和对风险的认识不充分而暴露在高风险下，经营机构的主要目标在于发展更多的客户、销售更多的产品从而获得更多的利润。与传统的交易结构简单、买卖双方信息基本对等不同，金融产品的投资者与经营机构明显
信息不对称，需要平衡双方的利益。因此为了切实保护投资者利益，实现资本市场的长期稳定发展，需要
加强投资者适当性管理，强调经营机构承担在金融产品交易过程中应尽的信息披露、产品风险评测、
投资者风险评估、投资者教育的责任和义务，有效避免低风险承受能力的投资者购买较高风险的投资产品。
随着投资者适当性立法的不断完善，可以说，投资者适当性义务已经成为金融机构的法定义务。但是，审视现行的投资者适当性制度实践，经营机构依然将发展重心放置在开拓市场、抢占市场份额，对于投资者适当性管理的重要性认识不足，很多制度流于形式只为应付监管，制度体系粗放、滞后、不健全，对于内部员工没有将投资者适当性管理纳入培训和考核内容，无法有效做到内部控制。客户风险测评的方式和指标设计缺少科学性，未能根据经济发展动态及时作出针对性调整，对于投资者的适当性尚未做到全面、充分和准确地评估，没有做到对客户的“精准画像”，无法有效做到跟踪评估以及时了解投资者最新的适当性动态，导致大量的投诉和纠纷的产生。而且经营机构自身对于产品的风险认识不充分，尽职调查工作不到位，尚未做到充分的信息披露，进而导致对投资者的误导，加大了本就因信息不对称处于弱势地位的投资者的风险，最终无法实现“将合适的产品销售给合适的投资者”。但基于一系列监管新规的出台和金融行业从业机构对新规的落实，有理由相信金融行业投资者适当性管理存在的众多问题将得到有效地缓解和改善。
互联网金融作为传统金融行业与互联网技术相结合的新金融业态，2012年在国内首次提出后，迅速掀起“互联网+”与金融融合的风暴。以互联网、
大数据、
人工智能、
云计算等为代表的新兴信息技术不断地创造出新的商业模式、塑造新的经济形态、拓展生产可能性边界及降低生产成本，互联网基因已经融入于社会经济运行的底层结构之中。[12]无论是传统金融机构拥抱互联网还是互联网企业切入金融领域，前文提及的证券、保险、期货、信托、基金等，都将受到影响。金融作为经济运行的血液，主动融入“互联网+”的大潮中，是顺应历史发展规律的必然选择。而在传统
金融投资者适当性制度尚未发展成熟的情况下，已不得不面对“互联网+”、“人工智能”、“
区块链”等新兴技术所带来的制度改革冲击。只有顺应互联网发展的潮流和变化的趋势，积极主动的采取应对措施，才能更好地构建“互联网+”背景下金融领域的投资者适当性管理体系。
（一） 互联网金融投资者适当性管理的监管规定
2015年7月18日，国家十部委联合发布《促进互联网金融健康发展指导意见》，要求从业机构研究建立互联网金融的
合格投资者制度，提升投资者保护水平；要求从业机构进行充分的信息披露，详细说明交易模式、参与方的权利和义务，并进行充分的风险提示；要求从业机构审慎甄别客户身份和评估客户风险承受能力，不能将产品销售给予风险承受能力不相匹配的客户。
2016年10月13日，《
通过互联网开展资产管理及跨界从事金融业务风险
专项整治工作实施方案》公布（央行等17部委联合于2017年4月14日下发），将“未严格执行投资者适当性标准，向不具有风险识别能力的投资者推介产品，或未充分采取技术手段识别客户身份”纳入整治重点，并且要求从业机构进行充分的风险揭示。
2017年6月1日，上海市金融办发布《上海市网络
借贷信息中介机构业务管理实施办法》（征求意见稿），要求网络借贷信息中介机构建立客户适当性管理制度，对出借人的年龄、财务状况、投资经验、风险偏好、风险承受能力等进行尽职评估，不得向未进行风险评估和风险评估不合格的出借人提供交易服务，对
借款人的年龄、身份、借款用途、还款能力、资信情况等进行必要审查，避免为不适当的借款人提供交易服务。
上述一系列法规、规范性文件的密集出台，反映出监管层对于在互联网金融领域建立投资者适当性制度的重视和支持，也从侧面反映出投资者适当性管理对于互联网金融行业健康有序发展的重要意义。
（二） 互联网金融投资者适当性管理的实践
作为传统金融机构与互联网企业利用互联网技术和信息通信技术实现
资金融通、支付、投资和信息中介服务的新型金融业务模式，互联网金融在本质上仍属于金融，没有改变金融风险隐蔽性、传染性、广泛性和突发性的特点。而且，与传统金融机构相比，互联网企业依赖应用场景的打造，进行线上获客，产品起投门槛较低、受众面广、产品类型丰富。但也正是追求获客和盈利的动机与方便投资者快捷投资的用户体验设计，导致很多互联网金融平台虽然也都在尝试进行投资者适当性管理，但是大多流于形式，没有真正落到实处。
具体来说，从投资者层面看，没有有效挖掘信息进行或没有充分进行投资者
